万达商业转型遭标普下调评级 回A前景不明

【财新网】（记者 侯雯）评级机构标普于9月28日再次下调大连万达商业地产股份有限公司（下称万达商业）及其全资子公司万达商业地产（香港）有限公司（下称万达香港）的长期企业信用评级。对上述两个公司的评级，标普一次性下调了两个等级，分别至BB级和BB-级。

标普认为：万达商业的业务模式转变存在不确定性，且转型将削弱其在房地产开发领域的市场地位。万达商业回A股上市的前景不明朗，也会产生较大债务赎回压力。

市场人士分析，这次下调将影响万达商业在境外已发行债券的收益率，即债券价格降低，收益率升高，未来其新发行债券的成本也会增加。彭博数据显示，截至目前，万达商业有143亿美元（约合人民币950.7亿元）的未偿债券。

在申请A股IPO的排队名单中，万达商业的排序持续倒退。上述人士分析，房企A股IPO排队的序列已经失去了参考价值，证监会已无限期延缓房企在A股IPO的审批程序。

标普指出，如果万达商业回A股上市的计划未能在2018年如期完成，其信息风险和治理风险都可能会上升。此外，参与私有化的投资者可能选择行使权利退出投资。投资者要获得预先商定的回报，大连万达集团（下称万达集团）可能需要分配现金以回购股权。

根据万达商业与股东签署的商业私有化项目书，若万达商业未能按期在内地主板市场上市（即公司在退市满两年或2018年8月31日之前），万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付每年10%和8%的利息。市场人士测算，这笔利息将达44亿美元（约合人民币292.5亿元）。

再遭标普下调评级

7月，万达商业出人意料地处置文旅及酒店项目后，标普将万达商业列入负面观察名单。在9月28日的评级报告中，标普再次下调了万达商业的长期企业信用评级，从BBB-级至BB级。标普投资级债券评级中，BBB-属最低等级，此次下调后，万达商业已经进入标普的垃圾债券评级。

标普同时将其全资子公司万达香港的长期企业信用评级从BB+下调至BB-。两家公司的评级展望均为负面。值得注意的是，这两家公司的信用评级均一次性下调了两个等级，这在标普评级中较为少见。

标普认为，万达商业的业务模式型存在不确定性。该公司曾表示将以商业地产为核心业务，却在过去几年间迅速改变公司业务和财务目标。万达商业一方面强调采取轻资产模式经营，另一方面又大举扩张文旅项目。这类扩张需要进行大规模资本支出，导致公司财务杠杆在过去两年内提升。而其以账面价值处置旗下资产后，又与甘肃省政府就在兰州兴建万达城事宜进行协商。

此外，出售大部分土地储备，将削弱万达商业的市场地位和竞争优势。标普指出，万达商业成功的关键在于旗下物业销售带来强劲现金流，支撑商业地产项目不断成熟。此外，万达商业与地方政府直接谈判，以低成本获取商住混合用地的这一相对优势也可能会弱化。

标普指出，转型之后，万达商业的核心优势仍是日益成熟的万达广场，和大量且稳定的租金收入。万达商业拥有国内规模最大的购物中心资产，土地成本较低，收益率高于行业平均水平。万达广场的出租率非常高，经营业绩持续强劲。

标普预计，处置资产将改善万达商业的短期流动性水平和偿债能力，但该公司并没有制定出清晰的减债计划。长期来看，处置资产对万达商业债务杠杆的影响为中性。长期来看，万达商业旗下尚未交付的住宅项目的建设支出高企，万达广场项目储备资本支出较高，房地产销售生成的现金流减少。

标普认为，未来万达商业的风险主要取决于其财务政策和风险容忍度。标普尤其关注其现金用途——用于在其他业务领域进行扩张，重新涉足房地产开发，还是作其他用途。尽管2017年上半年公司的现金头寸增加至1370亿元，但同期债务总额也从2016年年末的2240亿元上升加至2790亿元。

此外，随着中国决策者对在海外激进扩张、杠杆率高的公司采取限制政策，万达商业的融资渠道或将收窄，贷款机构对该类公司的态度可能变得审慎。从2017年7月以来，万达商业的债券收益率显著上升，表明其融资成本可能已经上升。

标普指出，如果如果万达商业回A股上市的计划未能在2018年如期完成，可能会导致其信息风险和治理风险上升。虽然万达商业持续定期发布财报信息，以私人企业身份开展运营，但没有任何与母公司相关的信息披露。当母公司财务状况弱化时，其从万达商业支取部分价值的风险将随之加大。

万达商业历经资产重组

7月以来，万达商业历经重大资产变故，且仍在不断梳理资产结构。目前，万达商业少了文旅城资产和酒店管理公司，多了海外项目公司资产。不过这些变化难以改变万达商业在A股上市的难度。

2014年12月23日，万达商业（03699.HK）在香港上市，但估值一直不高。万达商业以48港元/股上市后，股价最高达78港元/股，最低曾跌至31.1港元/股，仅5倍PE。在2016年年中A股借壳上市监管趋严的趋势下，王健林仍执意在2016年9月将万达商业私有化，希望确保其在A股尽快上市。当时，万达商业以每股52.8港元收购全部发行H股，交易作价344.5亿港元。按私有化价格计算，万达商业当时的总市值2376亿港元（约合人民币2020.4亿元）。

万达商业2015年8月提交的招股书显示，其拟在上交所公开发行2.5亿股，募资120亿元，主要用于建设南京、济南、合肥、成都和徐州的万达广场。当时万达商业的主营业务有三：运营购物中心获取租赁及物业管理收入；持有及运营酒店；物业开发及销售，主要是综合体项目中的可售部分，包括写字楼、公寓、商铺、住宅。

7月19日，万达、融创中国（01918.HK）、富力地产（02777.HK）签订三方协议，将此前631.7亿元资产包变为637.5亿元，拆成438.44亿元文旅城资产包和199.06亿元的酒店资产包，分售予融创和富力。（详见财新网报道“万达资产包一拆为二 融创富力分食文旅城和酒店资产”）

市场人士认为，这项交易将对万达商业回A股IPO产生较大影响。首先，万达将文旅城和酒店资产包出售后，业务结构发生重大变化，IPO文件需重新修订或再次提交过审.其次，这笔交易将给万达商业带来600多亿元现金，而万达商业向轻资产转型目标明确，监管层可能关注万达商业A股上市的目的和募资用途。

交易完成后，万达集团在其原有的万达文化集团下新设了三个业务集团：万达文旅集团、万达影视集团和万达体育集团。

8月9日，万达酒店发展（00169.HK）发布公告披露重大资产重组计划：万达酒店发展将以63亿元收购万达文旅集团的全部股权；并将以7.5亿元从大股东万达商业收购万达酒店管理公司的全部股权。同时，万达酒店发展出售旗下四个海外发展项目的部分股权给万达商业，具体价格需按资产净值评估。这项交易目前仍在梳理中。

9月26日，万达酒店发展公告称，向万达商业收购万达酒店管理（香港）有限公司的全部股权，总代价8.78亿港元（约合人民币7.47亿元）。至此，万达商业中的酒店管理公司股权全部被转移至万达酒店发展。

此次与万达酒店发展资产重组后，万达商业重要的非地产类轻资产业务均置入这一香港上市公司，并可作为子公司并表加入拟于A股上市的万达商业。万达商业本身仍以地产类业务为主。

证监会官网显示，在A股IPO的排队名单中，万达商业排名持续倒退。9月21日，万达商业的A股IPO最新排名为第59位。9月14日公布的IPO排名信息显示，万达商业的排名在第56位。9月7日和8月31日公布的信息显示，万达商业IPO排名连续两周都在第55位。其余房企也都在遥遥无期的等待中，富力地产的最新排名为61位。

市场人士称，房企A股IPO排队的序列已经失去了参考价值，因为“证监会不批，受理了也不审核，审核过了也不给安排上会，过会了也不给发行批文。”■