财报分析丨花60亿买曼联，你会得到什么？

曼彻斯特的天快亮了！去年11月底，曼联官方发布声明称，俱乐部董事会已启动寻求“战略选择”程序，未来可能接受外部投资，甚至彻底出售俱乐部，这意味着控股曼联17年的格雷泽家族终于动了脱手的心思。

据报道，曾在去年切尔西出售过程中扮演重要角色的雷恩集团作为格雷泽的财务顾问，在全球范围内寻找新投资者，目标今年一季度以60-70亿英镑的价格卖出曼联。

想卖是一回事，能不能以理想的价格卖出则是另一回事，就让我们通过对上市公司21/22财年报告和22/23财年一季度报告的分析看看，曼联到底值不值这60亿。

注：若非特殊标注，下文货币单位均为英镑。

盈利能力

从利润表上看，疫情以来曼联的盈利能力非但没能得到修复，反而在过去两个财年连续创造历史最高亏损纪录，问题早已无法用疫情掩盖。

收入端，上赛季观众返场后比赛日收入从20/21财年的700万增长至1.11亿，达到疫情前水平，总营业收入也因此回升至5.83亿，但距离18/19巅峰的6.27亿营收仍有差距。

22/23财年一季度曼联营收较上个财年又提升了1,800万，达到1.44亿，超越了疫情前的一季度营收。商业收入的增长是最大助推力，一季度8,700万创历史新高，季前远赴澳洲、泰国的舟车劳顿收获了回报，DXC、高通、Therabody等各式各样的新赞助商也展现了存在的意义。

不过由于缺席欧冠的损失，管理层预计本赛季营收最高也只能达到6.1亿，尚无法赶超18/19赛季。一些隐忧也不容忽视，尽管年赞助费已经远低于上一份雪佛兰合同的6,400万，胸前广告商TeamViewer还是不堪忍受每年高达4700万的开支，与曼联达成协议，球队可寻找新赞助商替代自己。

阿迪达斯那份著名的“连续两赛季不进欧冠，7,500万赞助费立减三成”的装备赞助合同也不得不提。正因如此，曼联才会把欧冠资格当做首要任务，为确保联赛前四孤注一掷。

21/22赛季曼联转会市场净投入高达 1.11亿，22/23赛季至今转会净投入达到2.27亿，为同期足坛转会净投入第一。另一方面，曼联队内工资水平偏高，在有欧冠打的年份基本处于英超顶流水平，上赛季3.84亿的工资总额创下了英超历史记录。

我们可以看到，21/22赛季曼联的由工资总额和球员注册权摊销加总得出的阵容开支金额高达5.33亿，几乎吃空了当年营收，亏损也就成了必然结果。本财年一季度因无缘欧冠，俱乐部奖金开支缩减导致工资节省700万，巨额转会投入带来了500万增量注册权摊销，两相抵消。

根据管理层在一季报中对本年业绩预测的修正，可以推测出C罗离开为球队节省的成本范围大约在500-2,000万范围里，还不足以帮助俱乐部扭亏为盈。

也有一部分亏损不是管理层能左右的。由于英镑相对美元持续贬值，曼联以英镑记账，巨额美元借债产生了巨额汇兑损失，并非实际现金支出，对近一年一期的影响分别达到5,874万和4,044万。最近英镑有所起色，俱乐部汇兑损失也有望收窄。

值得一提的是，财报披露上赛季俱乐部为解雇索夏和朗尼克共支付了2,400万解约金。自弗格森退休以来，曼联已为解雇教练花费共计5,900万，也只有切尔西能与之匹敌。

巨星离队会影响曼联的商业价值吗？

资产质量

足球俱乐部最重要的非现金资产无外乎球员和球场。球员的价值在报表上体现为无形资产“球员注册权”，出于谨慎性和可靠性原则，以俱乐部为获取球员为之效力的注册权而付出的实际成本计价，按年摊销。

截至去年9月底，俱乐部账上球员注册权原值为9.9亿，代表着曼联为当前阵容（包含租出球员，不包含租入球员）所支付的转会费等成本的总和，与曼城、切尔西两家阵容成本同样十亿上下的“土豪”并列足坛顶流，经过摊销后的净值为4.94亿。

当然，比起历史成本和摊销后的净值，大众更认可的还是“市场价值”。根据相对权威的德国转会市场网数据，曼联本赛季的阵容身价总和为7.28亿，仅列英超第五。如果用当前市价与历史成本的比值衡量花钱效率，0.74显然不太好看。

基础设施方面，截至去年9月底，俱乐部固定资产账面原值为4.01亿，净值为2.45亿，除折旧年限75年的土地使用权外，其他固定资产的净值只剩2,600万。

容量74,310的老特拉福德是足坛最负盛名的球场之一，但“梦剧场”上次大规模翻新还是遥远的2006年。除切尔西外，其他“Big 6”豪门要么已搬入新球场，要么升级翻新老球场，这方面曼联已经远远落后于竞争对手们，更不用提C罗吐槽的训练设施了。

2009至2021年间，曼联的基建投资合计不到一亿，Big 6中仅略高于切尔西。经历欧超风波后，格雷泽曾向球迷承诺投资和升级梦剧场，现在看来，他们是想把这口“锅”甩给后人了。

账面资产或许存在低估，账面负债是实打实的。截至去年9月底，曼联的金融负债达到6.8亿，20/21赛季末至今增长1.5亿，除了上赛季新提款的4,000万外，都是美元债兑英镑的增值导致。对了，上赛季曼联累计支付股息3,360万，可真是借钱分红了。

经历夏季大采购后，曼联的现金储备从上赛季末的1.21亿缩水至2,400万，净负债（金融负债-现金）上升到6.56亿；净应付转会费（应付转会费-应收转会费）达到惊人的2.5亿，又创造了一项英超历史之最，说明俱乐部目前需依靠分期的形式维系引援开支，难怪最近在争夺荷兰新星加克波时败下阵来。

虽然负债金额看着吓人，由于大部分都是长期借款，对曼联来说依然在可控范围内，只是未来引援的财力将不可避免地受到影响，不依靠股东输血的情况下改善基础设施条件更是难上加难。曼联在新帅滕哈赫身上 “梭哈”了。

估值探讨

众所周知，曼联的竞争对手切尔西去年以25亿天价附带17.5亿投资承诺的条件卖出，顶级足球俱乐部有价无市的局面被打破，也让格雷泽和雷恩集团的信心膨胀了起来。如果历史底蕴不如红魔的蓝军值得让人掏出42.5亿，曼联为什么不能卖个60、70亿呢？

根据前文财务分析可知，这是一家年营收6亿上下且增速有限的俱乐部，一家无法稳定盈利的俱乐部，一家引援大手大脚但效率不高的俱乐部，一家急需外部资金升级基础设施的俱乐部，一家负债高企、账面净资产只有1.1亿的俱乐部。

在常用的相对估值法中，净利润倍数法、净资产倍数法、息税折摊前利润（EBITDA）倍数法都不适用于曼联的财务数据，剩下的只有营收倍数法了。近20年来英超涉及控制权转移的收购中，市销率最高的便是去年切尔西的5.6倍，格雷泽的要价到了营收的10倍甚至更高，这可是只有最优质的高增长行业才会达到的“市梦率”水平…

英超历史收购案市销率统计

当然，抛开冰冷的财务数字，曼联的另一面是英格兰足球历史上最成功的两家俱乐部之一，号称在全球拥有11亿球迷，是投资者能买到的当下最受欢迎的豪门俱乐部（皇、萨、仁均为会员制），稀缺价值毋庸置疑。热刺的比赛日收入在搬入新球场后一跃成为英超顶级，若能把老特拉福德翻新的机会利用好，曼联的商业价值也有望更上一层楼。

格雷泽有意出售的消息公布以来，曼联的股价闻声猛涨超过一倍，目前市值达到37亿美元（30亿英镑），含负债的企业价值为46亿美元（38亿英镑）。但需要注意的是，曼联股票在投机效应下的表现并不能代表市场公允价值，毕竟上市12年来起起伏伏，均价只有现在的7成。

根据足球财务咨询机构Football Benchmark去年6月发布的估值报告，曼联的整体估值为24.25亿，仅次于皇马的26.79亿。更“浮夸”的福布斯对曼联的估值是46亿美元（38亿英镑），其中包含了7.84亿美元的“品牌价值”。无论哪个数据，都与60亿的要价相去甚远。

曼联纽交所上市以来股价走势

和世界上任何一个商品一样，球队的价值和价格并不能划等号，去年切尔西的成交价格就超出了笔者的预期。购买者的动机千差万别，自然不能全部以常规投资逻辑看待。只能说想卖出这样的天价，也许只能向中东那边看了，阿夫拉姆-格雷泽也的确曾在去年11月前往多哈议事。

尾声

除了球迷一直以来的敌对态度，英超“大图景”改革和欧超计划的破产、有限的增长空间、愈演愈烈的军备竞赛等等，都让以赚钱为首要目的的格雷泽心生退意。无独有偶，死对头利物浦的美国老板芬威集团也在同期宣布了出售计划。

即便在疫情困难时期都从未停止从曼联拿走分红的格雷泽，却在这份季报里宣布俱乐部自15/16赛季以来首次暂停支付股息。这不是“良心发现”，更像是为了后续交易所做的准备，也表明这次“战略选择”是动真格的。

阿夫拉姆-格雷泽和乔尔-格雷泽

但留给曼联的土豪买家越来越少了。卡塔尔和阿布扎比早有旗舰俱乐部；沙特虽然鼓励“私有”企业投资“双红”，但重心还是在主权投资基金旗下的纽卡斯尔联身上；迪拜和巴林经济体量有限，很难为这样的大交易倾注一切；科威特尚未体现出投资体育的兴趣。

本土富豪吉姆-拉特克里夫爵士和美国人呢？加息环境里资金成本居高不下，精明的他们可能更为在乎投资付出的成本，除非雷恩集团还能再找到一个伯利式的投资人。

卖东西的时候先喊个高价是谈判的基本策略，希望格雷泽对俱乐部的价值有清醒的认知，他们已经从曼联身上攫取了足够多的利益，请适可而止吧…

END

作者橘乐， CFA/CICPA，曾就职于四大会计师事务所和国际足球管理公司，运营公众号、播客「橘猫看球」